Ξεχάστε τις τιμές των μετοχών της περασμένης 10ετίας

Του Δημοσθένη Τρίγγα 

Τις τελευταίες δύο δεκαετίες τα εταιρικά κέρδη των εισηγμένων στα χρηματιστήρια έχουν ενισχυθεί σημαντικά από τη μείωση των επιτοκίων και τους χαμηλότερους εταιρικούς φορολογικούς συντελεστές. Η μείωση των δαπανών τόκων και φόρων είναι υπεύθυνη για το 1/3 της συνολικής αύξησης των κερδών για τις μη χρηματοπιστωτικές εταιρείες του S&P 500 κατά την προηγούμενη περίοδο των δύο δεκαετιών. Δυστυχώς, η ώθηση των εταιρικών κερδών από χαμηλότερους τόκους και φόρους είναι απίθανο να συνεχιστεί στο προσεχές μέλλον!

Από τα μέσα της δεκαετίας του 2000 οι τόκοι και οι φόροι μειώνονται σταθερά σε σχέση με τα κέρδη για τις εταιρείες του S&P 500. Σύμφωνα με έρευνα της Fed, οι τόκοι και οι φόροι ως ποσοστό των λειτουργικών κερδών (EBIT) ξεπερνούσαν το 45% στις αρχές της δεκαετίας του 2000, με το νούμερο αυτό να αγγίζει μόλις το 25% τώρα.

Οι τόκοι στις αρχές του 2000 άγγιζαν το 6% επί του συνολικού χρέους των εταιρειών, ενώ σήμερα δεν ξεπερνούν το 3%. Η μεγαλύτερη, ωστόσο, μεγέθυνση των καθαρών εταιρικών κερδών προήλθε από τη μείωση του φορολογικού συντελεστή το 2017 από 35% σε 21%.

Η μπλε γραμμή δείχνει την πραγματική αύξηση της κεφαλαιοποίησης των μη χρηματοπιστωτικών εταιρειών του S&P 500, η ​​οποία αναπτύχθηκε με 5,9%, ενώ τα καθαρά κέρδη (κόκκινη γραμμή) με 5,4%. Η διαφορά μεταξύ των ρυθμών αύξησης της κεφαλαιοποίησης της αγοράς και των καθαρών κερδών εξηγείται από το γεγονός ότι το μέσο P/E όλα αυτά τα χρόνια αυξήθηκε σημαντικά.

Στη συνέχεια, η πράσινη γραμμή προσθέτει πίσω φορολογικά έξοδα στα καθαρά κέρδη, γεγονός που οδηγεί σε χαμηλότερο ρυθμό ανάπτυξης 4,1%. Ομοίως, όταν τόσο οι τόκοι όσο και οι φόροι προστίθενται στα καθαρά κέρδη (μοβ γραμμή), ο ρυθμός αύξησης είναι μόλις 3,6%. Αυτό σημαίνει ότι, εάν οι τόκοι και οι φόροι δεν είχαν μειωθεί ως μερίδιο των λειτουργικών κερδών (EBIT), τότε ο πραγματικός ρυθμός αύξησης των εταιρικών κερδών θα ήταν σχεδόν 2 ποσοστιαίες μονάδες χαμηλότερος κάθε χρόνο (5,4 -3,6 = 1,8 ποσοστιαίες μονάδες). Με άλλα λόγια, η μείωση των τόκων και των φορολογικών δαπανών είναι υπεύθυνη για το πλήρες ένα τρίτο της συνολικής αύξησης των κερδών για τις μη χρηματοοικονομικές εταιρείες του S&P 500 τις τελευταίες δύο δεκαετίες (1,8 / 5,4 = 1/3)!

Μέσα σε αυτό το πλαίσιο, αν υποθέσουμε ότι οι εταιρείες προβαίνουν σε μείωση του δανεισμού τους λόγω των υψηλών επιτοκίων, τότε είτε θα έπρεπε να στραφούν σε άλλες μορφές χρηματοδότησης, όπως αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου, είτε να μειώσουν τον υφιστάμενο δανεισμό. Το πρώτο θα είχε συνέπεια τα μειωμένα κέρδη ανά μετοχή για τον υφιστάμενο μέτοχο (αραίωση μετοχών), ενώ το δεύτερο θα περιόριζε τη διανομή μερισμάτων.

Παράλληλα, ένας μειωμένος ρυθμός αύξησης των κερδών σημαίνει χαμηλότερο μέσο P/E, καθώς οι επενδυτές θα είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν λιγότερο για μία μετοχή εν όψει συρρικνωμένων μελλοντικών κερδών. Όπως είναι γνωστό, σημαντικό ρόλο στις αποτιμήσεις των εταιρειών παίζουν τα προεξοφλητικά επιτόκια που χρησιμοποιούνται για την αναμενόμενη ροή μελλοντικών κερδών. Το προεξοφλητικό επιτόκιο, με τη σειρά του, είναι ίσο με το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο συν ένα ασφάλιστρο κινδύνου το οποίο αποζημιώνει τους επενδυτές για τον κίνδυνο διακράτησης μετοχών. Όμως τα επιτόκια σημείωσαν τα χαμηλά τους τις δύο περασμένες δεκαετίες, με αποτέλεσμα η επαναφορά τους σε μηδενικά επίπεδα να φαντάζει ουτοπία, τουλάχιστον όπως είναι διαμορφωμένο το περιβάλλον σήμερα.

Καταλήγοντας, με τον φορολογικό συντελεστή στο 21% για τις μη χρηματοπιστωτικές εταιρείες του S&P 500 και τον δείκτη χρέους προς ΑΕΠ για τις ΗΠΑ άνω του 125%, οι πιθανότητες περαιτέρω μείωσης του φορολογικού συντελεστή μάλλον δεν φαντάζει το πιο πιθανό σενάριο. Ταυτόχρονα, έπειτα από περισσότερο από μία δεκαετία με μηδενικά επιτόκια και πληθωρισμό στα υψηλά των τελευταίων 40 ετών, η επιστροφή στα νούμερα του πρόσφατου παρελθόντος φαντάζει αρκετά αισιόδοξη. Μήπως, λοιπόν, ήρθε η ώρα να αναθεωρήσουμε τις απόψεις για τα καθαρά κέρδη των εταιρειών και τους πολλαπλασιαστές κερδών (P/E) σε μια νέα πραγματικότητα και ένα νέο σημείο αναφοράς;

Ισχυρή ανάπτυξη και εξαγορά τα “ατού” της Παπουτσάνης

Οι πωλήσεις της Παπουτσάνης στο 9μηνο του 2022 σημείωσαν αύξηση 39% σε σχέση με το αντίστοιχο περυσινό διάστημα, καθώς διαμορφώθηκαν στα 53 εκατ. ευρώ. Οι εξαγωγές αντιπροσωπεύουν πλέον το 66%, έναντι 55% το αντίστοιχο διάστημα του 2021.

Σαφώς και ο πληθωρισμός έχει βάλει το χεράκι στην αύξηση των πωλήσεων, ωστόσο η επανεκκίνηση της ξενοδοχειακής αγοράς στην Ελλάδα και στο εξωτερικό ήταν ο κύριος μοχλός αύξησης των πωλήσεων.

Σε ό,τι αφορά τη συνεισφορά των τεσσάρων τομέων δραστηριότητας στα συνολικά μεγέθη, επισημαίνεται ότι το 16% των συνολικών εσόδων προέρχεται από πωλήσεις επωνύμων προϊόντων της Παπουτσάνης στην Ελλάδα και το εξωτερικό, το 23% από πωλήσεις στην ξενοδοχειακή αγορά, το 41% από παραγωγές προϊόντων για τρίτους και το 20% από βιομηχανικές πωλήσεις ειδικών σαπωνομαζών.

Αξίζει να σημειωθεί ότι στα μεγέθη 9μήνου δεν έχουν ενσωματωθεί τα αντίστοιχα της 100% θυγατρικής Γ. Μαλικούτης Α.Ε. (Σαπωνοποιία Αρκάδι), η οποία εξαγοράστηκε από την Παπουτσάνης στις 31/8/2022.

Τα επώνυμα προϊόντα σημείωσαν υποχώρηση 3% σε σχέση με το 9μηνο του 2021, ενώ τα ξενοδοχειακά προϊόντα σημείωσαν εντυπωσιακή αύξηση 195%. Σαφώς και δεν είναι συγκρίσιμα λόγω των περιορισμών που ίσχυαν το 9μηνο του 2021, ωστόσο η τάση είναι ισχυρή. Τα προϊόντα τρίτων ενισχύθηκαν 12%, ενώ οι βιομηχανικές πωλήσεις σαπωνομαζών κατά 74%.

Καταλήγοντας, η αποτίμηση με βάση τον δείκτη P/E διαμορφώνεται στις 14 περίπου φορές τα κέρδη των τελευταίων 12 μηνών (τελευταία δημοσιευμένα στοιχεία 6μήνου 2022). Παράλληλα, ο δείκτης EV/EBITDA οριακά ξεπερνά τις 9 φορές τα EBITDA των τελευταίων 12 μηνών. Να σημειώσουμε ότι η εντυπωσιακή αύξηση των πωλήσεων στο γ’ τρίμηνο αλλά και η εξαγορά της Αρκάδι δεν έχουν συμπεριληφθεί στην αποτίμηση, με αποτέλεσμα η τρέχουσα να βρίσκεται σημαντικά χαμηλότερα από την αναφερόμενη.

Επέστρεψαν με πωλήσεις οι αλλοδαποί επενδυτές τον Σεπτέμβριο

Η συμμετοχή των ξένων επενδυτών στη συνολική κεφαλαιοποίηση της ελληνικής αγοράς τον Σεπτέμβριο ανήλθε στο 63,62%, έναντι 63,9% στις 31 Αυγούστου 2022, καταγράφοντας μείωση 28 μ.β. Μη συμπεριλαμβανομένης της συμμετοχής του ΤΧΣ (1,78 δισ. ευρώ ή 3,39%) στη συνολική κεφαλαιοποίηση της ελληνικής αγοράς, η συμμετοχή των ξένων επενδυτών ανήλθε σε 65,85%. Η κεφαλαιοποίηση του Χ.Α. στις 30/9/2022 υπολογίστηκε στα 52,4 δισ. ευρώ, έναντι 56,06 δισ. ευρώ τον προηγούμενο μήνα, ήτοι συρρίκνωση 6,5%, ενώ ο ΓΔΤ υποχώρησε 7,4%.

Σε επίπεδο ροών κεφαλαίου, οι αλλοδαποί επενδυτές, μετά το διάλειμμα του Αυγούστου, συνέχισαν τις πωλήσεις με 84,5 εκατ. ευρώ τον Σεπτέμβριο. Έτσι, το καθαρό αποτέλεσμα του 9μήνου διαμορφώνεται σε μόλις 9 εκατ. ευρώ καθαρές αγορές. Οι τρεις μεγαλύτερες καθαρές εκροές των ξένων επενδυτών για τον Σεπτέμβριο προήλθαν από τη Γερμανία με 66 εκατ. ευρώ, την Τσεχία με 8,5 εκατ. ευρώ και το Ηνωμένο Βασίλειο με 6,9 εκατ. ευρώ. Παράλληλα, οι τρεις μεγαλύτερες εισροές προήλθαν από Γαλλία, Καναδά και ΗΠΑ, με 1,2 εκατ. ευρώ περίπου εκάστη.

Οι αλλοδαποί δικαιούχοι μερίδων πραγματοποίησαν το 55,4% των συνολικών συναλλαγών (αγορές και πωλήσεις) τον Σεπτέμβριο (σε σχέση με το 56,4% τον προηγούμενο μήνα). Οι χώρες με τη μεγαλύτερη αξία χαρτοφυλακίου παραμένουν οι ΗΠΑ, με αξία συνολικού χαρτοφυλακίου 5,82 δισ. ευρώ, η Κύπρος με αξία χαρτοφυλακίου 5,11 δισ. ευρώ και η Ολλανδία με 4,89 δισ. ευρώ.

Η μέση ημερήσια αξία συναλλαγών του Χ.Α. τον Σεπτέμβριο διαμορφώθηκε στα 60 εκατ. ευρώ, συρρικνωμένη 9% σε σχέση με τον Σεπτέμβριο του 2021 και 24% σε σχέση με τον μ.ό. του 2022, ενώ μεγεθύνθηκε κατά 5,5% σε σχέση με τον Αύγουστο. Το μέσο πινακίδιο για τον Σεπτέμβριο συρρικνώθηκε περαιτέρω, καθώς άγγιξε μόλις τα 2.190 ευρώ, έναντι 2.438 ευρώ του ετήσιου μέσου όρου.

Τέλος, στην αγορά παραγώγων ο αριθμός συμβολαίων που διακινήθηκε τον Σεπτέμβριο προσέγγισε το 1 εκατομμύριο, το υψηλότερο νούμερο για το 2022, καθώς ο μέσος όρος του έτους δεν ξεπερνά τα 716.000 συμβόλαια. Μήπως η αύξηση στα συμβόλαια προήλθε από παίκτες που είτε αντιστάθμισαν είτε τοποθετήθηκαν για πτώση της αγοράς;

Ατζέντα (1810/2022 – 21/10/2022)

Προμέρισμα ΟΠΑΠ και λήξη ΣΜΕ στο επίκεντρο

Την Τετάρτη η ΟΠΑΠ θα διαπραγματεύεται χωρίς το δικαίωμα στο μέρισμα ύψους 0,30 ευρώ. Την Πέμπτη η ΕΛΣΤΑΤ ανακοινώνει τον δείκτη κύκλου εργασιών στη βιομηχανία για τον Αύγουστο. Την Παρασκευή έχουν συγκαλέσει έκτακτη γ.σ. οι ΓΕΚ Τέρνα (κύριο θέμα η αγορά ιδίων μετοχών) και Προοδευτική, η Μπουτάρης τακτική γ.σ., ενώ η Τράπεζα της Ελλάδος ανακοινώνει το ισοζύγιο πληρωμών για τον Αύγουστο. Την ίδια ημέρα λήγουν τα δικαιώματα σε μετοχές & ΣΜΕ και δικαιωμάτων στον Δείκτη FTSE/ATHEX Large Cap.

Οικονομικά αποτελέσματα γ’ τριμήνου κυριαρχούν στα νέα 

Στο εξωτερικό σήμερα Τρίτη τα ξημερώματα ανακοινώνεται στην Κίνα η μεταβολή του ΑΕΠ γ’ τριμήνου, καθώς και η βιομηχανική παραγωγή για τον Σεπτέμβριο. Στη Γερμανία ο δείκτης οικονομικής εμπιστοσύνης από το ινστιτούτο ZEW με βάση την έρευνα του Οκτωβρίου. Την ίδια ημέρα οικονομικά αποτελέσματα γ’ τριμήνου ανακοινώνουν ο Goldman Sachs Group (Dow Jones), Johnson & Johnson (Dow Jones), Netflix και Lockheed Martin. Την Τετάρτη ανακοινώνεται ο πληθωρισμός σε Μεγ. Βρετανία, Ευρωζώνη και Καναδά, ενώ στις ΗΠΑ ανακοινώνεται η Μπεζ Βίβλος από τη Fed. Από πλευράς ανακοινώσεων οικονομικών αποτελεσμάτων, σειρά έχουν οι Abbott, Procter & Gamble (Dow Jones), Travelers Companies (Dow Jones), IBM (Dow Jones – ΜτΚ) και Tesla (ΜτΚ). Την Πέμπτη ανακοινώνεται ο δείκτης Philadelphia Fed, που αφορά την οικονομική δραστηριότητα, ενώ στις 17.00 θα ανακοινωθούν στοιχεία για τις πωλήσεις κατοικιών για τον Σεπτέμβριο. Το φως της δημοσιότητας θα δουν τα οικονομικά αποτελέσματα των Dow (Dow Jones) και Philip Morris. Την Παρασκευή είναι η σειρά να ανακοινώσουν τα οικονομικά αποτελέσματα American Express (Dow Jones), Schlumberger και Verizon Communications (Dow Jones).

* Ο κ. Δημοσθένης Τρίγγας είναι Πιστοποιημένος Αναλυτής Μετοχών & Αγοράς BETA Χρηματιστηριακή – dtrigas@beta.gr

** Αναδημοσίευση από την εφημερίδα Κεφάλαιο